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財務比率選股法則 第8章 價值股的財務比率選股法則

零成長股、景氣循環股

一、價值型投資的標的
投資股票最重要的是先了解所投資的是哪一類型的公司,∵不同類型的股票必須用不同的評價方式與投資策略
以評價的角度來看,股票可分為①零成長股:適用基本的本益比、②成長股:享有較高的本益比、③景氣循環股:以股價淨值比或長期平均每股盈餘作為評價基礎、④資產股:分析重點在不動產的評價,和財務分析較無關係、⑤轉機股:視企業是否可以度過危機,涉及對公司及產業的深入了解,比較適合產業分析師的研究標的、和⑥地雷股:涉及投機的範疇,財務分析人員會分析及偵測危機的發生,儘量避開 與財務分析有關的股票類型:①零成長股、②成長股、③景氣循環股 價值型投資的標的:零成長股景氣循環股
價值型投資基本上適用本益比來評估股價,且當整體市場本益比偏高時,價值型投資較不適用(∵賺股息,賠價差)。關於價值型的投資標的,對於資產負債表現金流量表的檢定就很重要。建議採用綜合性指標評估,像是股東權益報酬率,還有檢視現金流量表中的現金夠不夠發放股息。

二、價值股投資類型
類  型
投資原因
條          件
股價淨值比
價值低估
1.股價淨值比1
2.檢視資產品質
3.剔除無形資產價值
現金殖利率
賺取股息
1.具備永續經營條件
2.股價≒淨值(股價淨值比<2
3.現金殖利率≧10年期公債殖利率 × 2(≧1.5%

⑴以賺取價值低估的利益為目標 股價淨值比=股價 ÷ 股東權益
衡量一家公司的價值,最清楚的衡量指標就是淨值(=股東權益)。其選股之注意事項如下:
1.股價淨值比<1 買便宜了。
2.檢視資產品質 資產=負債+股東權益。資產品質是影響淨值的關鍵、負債則比較不容易作假。
3.剔除無形資產,且留意以下容易造成資產價值變化的項目
①固定資產中的土地部分 擁有豐厚土地資產的公司,當有地目變更或活化土地資產時 價值提升 股價上揚。
②商譽 因逐年攤銷至消失,所以須思考可否帶來實質收益?
③應收帳款 有否作假帳?
④存貨 評價遵循原則:量~存貨天數是否過高或超出同業水準、價~存貨品質,價格波動激烈的產品要小心。

股價淨值比應以個別公司的歷史資料為參考依據,適用股價淨值比的公司:
1.景氣循環股

循環型產業特性圖
圖 循環型產業特性圖

景氣循環股應用在投資評量上,可根據歷史統計出股價淨值比的相對高低點,再依該公司在產業地位作增減。投資景氣循環股,一定要選擇產業最壞的時候,然後以龍頭股作為首要的選擇
景氣循環股在進入擴張期的時候,很容易讓人迷失在盈餘的表現上,此時切記①以淨值比作為衡量的基礎、②利用淨值去搜尋低估或固定報酬的投資標的,就能賺得穩健的報酬。
2.零成長股~產業秩序穩定、成長停滯的傳產化企業
每年都能維持盈餘,但缺乏成長動能,一旦股價淨值比<0.8,只要不是地雷股就是絕佳買點,未來股價會回到11.2 × 淨值,潛在報酬率25%50%

⑵以賺取穩健的股息收益為目的 現金殖利率=每股股息 ÷ 股價
現金殖利率是衍生自銀行定存利率的觀念,其篩選出的投資標的,絕對不會是「飆股」,而是期望能找出具有穩健收益與低風險的公司。
現金殖利率須>定存利率。如何篩選出股價穩定的標的是第一個重點,其次是公司盈餘是否能夠維持穩定獲利。符合這樣條件的公司,通常隱含著穩定的企業經營環境,通常發生在:①進入障礙很高(如法令、專利、資本支出等)的產業,比如電信業、固網等、②缺乏成長性的產業,因為不會吸引新的競爭者加入。
當除權旺季來臨時,總有媒體以現金殖利率當作題材來炒作,若短期內股價出現1成以上的漲幅就應該出脫,因為預期的現金殖利率已反映在股價上了。


三、不同景氣階段的重要評估項目
景 氣 階 段
評 估 重 點
重 要 項 目
由谷底翻升
經濟規模
營收規模
毛利率
整體毛利轉正
資產配置效率
機器設備占資產比重
資本周轉率
營收/股本
中長期競爭力
產能擴充能力
負債比重(尤其長期負債)
財務能力
技術能力

四、價值股的選股方向 資產負債表+現金流量表 

財務報表的立體觀念…價值股的選股方向
圖 財務報表的立體觀念…價值股的選股方向

價值股基本上偏向長期持有,選股方向著重在①找到體質良好+②能夠長期穩定配息的公司 ①從「資產負債表」挑選「經營能力」良好、「財務結構」健全和「償債能力」正常的股票+②從「現金流量表」確認公司的存活能力(可否長期持有)以及是否有現金可以穩定配息(現金殖利率須>定存利率)。
價值股股價上漲的最大推力是因為價值低估 主要以「股價淨值比」指標作為標準,再配合「市值營收比」以避免買進價值高估的股票。

五、經營能力分析步驟 

經營能力分析步驟
圖 經營能力分析步驟

說  明
總資產報酬率
應收款項週轉率
存貨週轉率
不動產、廠房及設備週轉率
經營能力
○:佳、:差、△:尚可
表 經營能力分析檢核表

經營能力分析主要是由總資產週轉率為分析基礎,再分析①流動資產的組成要項,包括現金週轉率、應收款項週轉率、存貨週轉率、和②長期資產的主要項目,即不動產、廠房及設備週轉率,最後作成結論。我們可用上表的檢核表來分析企業的經營能力,茲說明如下:
①公司的經營能力不錯。
②公司的經營能力尚可,但要加強應收款項的收款績效。
③公司的經營能力尚可,但要加強存貨管理。
④公司的經營能力尚可,但要加強不動產、廠房及設備的使用效能。
⑤、⑥、⑦總資產週轉率不佳,雖然有一部分的應收款項、存貨和不動產、廠房及設備週轉率不錯,但整體而言公司的經營能力不理想。
⑧公司的經營能力不理想。

六、(短期)償債能力的分析架構與步驟

短期償債能力分析步驟
 圖 短期償債能力分析步驟


⑴進行靜態分析
◎量的分析(最重要的分析):營運資金、流動比率。
◎質的分析:速動比率、應收款項週轉率及存貨週轉率。

⑵進行動態分析
以動態分析的概念來看,只要現金週轉期間(=平均收現日數+平均銷貨日數-平均付款日數)能夠縮短或維持現狀,縱使公司的流動資產<流動負債,也不會因為週轉不靈而倒閉;反之,如果公司的現金週轉期間變長或惡化,縱使公司的流動比率不錯,也有可能因週轉不靈而必須拍賣資產以清償債務。

⑶綜合判斷,作成結論
若流動比率很差,但現金週轉期間很好,甚至為負數,那麼該公司的短期償債能力有沒有問題呢? 流動比率重要?還是現金週轉期間重要?
流動比率比較重要,因為現金週轉期間是假設目前非常良好的營運狀況會持續不斷下去。假設營運狀況改變,例如遇到1997年亞洲金融風暴或2003SARS疫情的衝擊,收現日數無法維持下去,銷售日數也會拉長,而供應商在景氣不好時也可能會要求提前償還帳款,那麼現金週轉期間就無法維持相同的水準,在這種特殊的情況下,現金週轉期間就不是衡量短期償債能力的很好指標。
另一方面,若使用流動比率來衡量短期償債能力,因為透過流動比率品質的分析,流動資產已具備正確的評價,所以流動資產變現後仍可清償流動負債。亦即,流動比率不論在正常或非正常的營運狀況下,都是評估短期償債能力的良好指標,而現金週轉期間只適合評估正常營運狀況下的短期償債能力。
所以當靜態分析的流動比率與動態分析的現金週轉期間結果不一致時,流動比率是短期償債能力比較重要的衡量指標。動態分析主要是解釋公司經營管理能力的優劣,以及為什麼流動比率很糟糕時,卻不會發生倒閉的原因。

七、長期償債能力(財務結構)分析步驟
⑴確定短期償債能力
短期償債能力是一切分析的基礎,因為公司可以維持存在,才有分析長期償債能力的必要。

⑵分析財務結構(安定性)
財務結構是長期償債能力的指標,如果財務結構很強企業有足夠的資產清償負債;如果財務結構僅是佳或稍差 就必須要分析利息支應能力。

⑶分析妥適性
財務調度原則:以短支短、以長支長。

⑷分析支應能力
如果利息保障倍數很差,會使財務結構稍佳的企業變成稍差;財務結構很差的企業則會有立刻倒閉的危機。反之,如果利息保障倍數很好,那麼在資金寬鬆的環境下,不至於發生財務危機。
  
⑸綜合判斷,作成結論

長期償債能力分析步驟
 圖 長期償債能力分析步驟


八、現金流量分析策略

現金流量表分析策略流程圖
圖 現金流量表分析策略流程圖

1.分析營業活動現金流量,了解營業活動現金流量與稅後淨利的關係,亦即由營業產生現金流量的能力。同時分析營業活動現金流量的細部,了解盈餘品質。(※每股現金流量、營業活動淨現金流量佔稅後淨利比率)
2.分析投資活動現金流量,了解企業①資本支出活動、②轉投資、③處分資產的情形。長期的資本支出增加有助於提高企業未來營收成長的潛能。(※現金流量允當比率、現金再投資比率)
※資本支出可分為:①維持現有產能(保守型)、②增加產能(積極型)。
3.分析自由現金流量,了解企業①由營業所產生的現金是否足以支應投資增加的需求、②對於正數的自由現金流量的運用方式、③對於自由現金流量不足的籌資方式。(※現金流量比率、自由現金流量佔稅後淨利比率)

營業活動現金流量
投資活動現金流量
自由現金流量
類  別
自給自足資優生
入不敷出待觀察
寄生蟲
吃老本
現金牛
表 營業活動、投資活動與自由現金流量分析彙總表

自由現金流量
籌資活動現金流量
類      別
籌資過活(借錢過日子)
加強儲存糧草
快速失血中
回饋股東及借款人(模範生)
表 自由現金流量與籌資活動分析彙總表

九、價值股的財務指標說明
⑴股價淨值比(Price/Book RatioP/B

每股股價 ÷ 每股帳面價值=資本市值 ÷ 股東權益總額

⑵現金殖利率Dividend Yield;簡稱殖利率,又稱股利收益率)

每股年度現金股利 ÷ 每股股價

⑶市值營收比(Price/Sales RatioP/S

每股股價 ÷ 每股營收
=(每股股價 × 總股數)÷(每股營收 × 總股數)
=總市值 ÷ 總營收

P/S太高代表該檔股票過熱。費雪建議避開P/S1.5的股票,若P/S3絕對不要碰。最好積極尋找P/S0.75的股票,且長期持有才能賺錢。

⑷股東權益報酬率ROE

稅後純益 ÷ 平均股東權益

※杜邦分析的股東權益報酬率
=稅後純益 ÷ 股東權益
=(稅後純益 ÷ 銷貨淨額)×(銷貨淨額 ÷ 總資產)×(總資產 ÷ 股東權益)
=(稅後純益率 × 總資產週轉率)× 權益乘數
=總資產報酬率 × 權益乘數


巴菲特認為股東權益報酬率要>15%張忠謀則是>20%
◎如果公司的資產報酬率>10%且股東權益報酬率持續一段期間>15%,那麼這家公司可能真的擁有護城河。

<經營能力>
⑸總資產週轉率

銷貨淨額 ÷ 平均總資產 越多趟越好

◎傳統製造業因本身行業的毛利率不高,所以必須有效運用投入的總資產來創造營收,所以總資產週轉率通常會>1 表示該公司整體經營能力相當不錯。
◎總資產週轉率>2,通常代表:①流通業或快時尚的行業,因其利潤主要來自於商品快速流動、或②該公司經營效率特別強。
◎一般來說,營運正常的公司都是1<總資產週轉率<2
◎如果總資產週轉率<1代表這家公司是資本密集(燒錢行業)或是奢侈品的行業,例如:飛機、船舶、高鐵、火車、汽車、金銀銅鐵與石油等原物料產業、科技業的面板、DRAM與半導體行業等。
遇到任何資本密集行業,一定要必須①確認該公司損益表上是否有「長期穩定的獲利能力」特性,例如:電信公司、瓦斯公司、②立刻檢視現金佔總資產比率是否>25%(※最保守也應該要>10%)。若沒有達到這個標準,那麼這家公司的平均收現日數建議至少<15天,這樣才有能力抵擋景氣波動造成的現金風險。
◎網路公司的總資產週轉率通常都<1,所以必須確認現金佔總資產比率是否落在10%25%的安全區間!大部分經營不錯的網路公司(例如:GOOG.USFB.US、百度、騰訊0700.HKBABA.US)都遠遠>25%。因為2000年的網路泡沫化期間,只有手握現金的公司才能在經濟風暴中存活下來。

⑹應收款項週轉率(應收款項利用率)

銷貨淨額 ÷ 平均應收款項

◎一般來說,應收帳款週轉率≒6就算是經營能力相當不錯的公司。

⑺平均收現日數

365天 ÷ 應收款項週轉率

◎一般來說,只要平均收現日數<15天,便可以將它解讀為這是一個採用現金或接受信用卡刷卡交易的行業。
◎一般B2B公司之間的業務往來,通常採用賒銷的信用交易,不同行業間交易的狀況略有差異,不過平均收現日數大都應該在6090天之間才屬正常。
◎如果平均收現日數>90天,最好再深入了解原因:該公司收款能力特別弱?或業內普遍性作法?

⑻存貨週轉率/存貨利用率

存貨週轉率=銷貨成本 ÷ 平均存貨
存貨利用率=銷貨淨額 ÷ 平均存貨

⑼平均銷貨日數

365天 ÷ 存貨週轉率

◎平均銷貨日數<30天,代表這家公司表現非常非常優異,屬於投資人追求的夢幻型公司(例如:AAPL.US蘋果)。
30≦平均銷貨日數<50天,通常屬於流通業的模範生(例如7-11COSTCOWalmart等),或是擁有熱銷產品的品牌公司,不然就是存貨管理能力相當優異的公司(例如:2317鴻海、1723中碳)。
50≦平均銷貨日數<80天,算是經營能力不錯的公司。
80≦平均銷貨日數<100天,多屬於B2B的行業。
100≦平均銷貨日數<150天,多屬於工業性(例如工業電腦)或原物料(例如鋼鐵、石油…)產品的行業,或客戶久久才會下單一次
※在晶圓代工的行業中,一個完整的晶圓代工製造週期通常超過100天。
◎平均銷貨日數>150天,通常代表公司經營能力不佳,或是該公司屬於比較特殊行業,例如造船公司通常>250天;飛機製造公司通常>300天;精品業的Tiffany大約400天以上;房地產公司的庫存天數,1,0005,000天都很正常。

⑽固定資產週轉率(不動產、廠房及設備週轉率)

銷貨淨額 ÷ 平均不動產、廠房及設備

<財務結構>
負債佔資產比率

負債總額 ÷ 資產總額 棒子的位置

◎一般以1/3為佳,<50%為可接受的水準。
◎在美國道瓊30成分股裡面,經營穩健公司的負債佔資產比率通常都會≦60%
◎觀察全球各國數千家已經破產下市公司的負債佔資產比率,在破產前的最後一年,通常都會≧80%,或是接近這個數字。亦即,這家公司將面臨嚴峻的生死存亡之戰。
金融保險業具有特殊的財務結構,不適用「負債佔資產比率」的觀念。因為金融保險業是遵循BISBank for International Settlements)針對金融機構的資產中自有資產的比率必須維持在一定標準以上的規定:①股東出資≧8%可以做國際金融業務、②股東出資≧4%只可做國內金融業務、③股東出資<4%不准經營金融業。換言之,金融機構是一個高度槓桿的行業。

長期資金佔固定資產比率(長期資金佔不動產、廠房及設備比率)

長期資金佔固定資產比率(長期資金佔不動產、廠房及設備比率)

(權益總額+非流動負債)÷ 不動產、廠房及設備淨額
=長期資金 ÷ 不動產、廠房及設備淨額
=(股東權益+長期負債)÷ 不動產、廠房及設備淨額
=以長(長期資金來源)÷ 支長(長期資金去路)
以長支長,越長越好

◎該比率以>100%為佳 長期資金來源可以支應主要的長期資產(不動產、廠房及設備淨額),而不須挪用部分短期資金來源(流動負債)。任何一家穩健經營的公司,都不會發生「以短支長」的致命危機。

<償債能力>
流動比率
流動資產 ÷ 流動負債
=能還嗎÷你欠我的
=你欠我的能還嗎?還越多越好!
數值越大越好

◎流動比率>200% 短期償債能力極佳。若以保本穩健的投資原則來選股,其流動比率最好是近三年皆≧300%。但流動比率要以多少為佳,則要視各行業而定。

速動比率(又稱為酸性比率)~你欠我的,能速速還嗎?

速動資產 ÷ 流動負債
=(流動資產-存貨-預付款項)÷ 流動負債
=(能還嗎-不會動的)÷ 你欠我的
=能速速還嗎 ÷ 你欠我的
越大越好=具有速速還款的能力

◎速動比率>100% 短期償債能力極佳。但速動比率要以多少為佳,則要視各行業而定。
◎若以保本穩健的投資原則來選股,其速動比率最好是近三年皆≧150%

利息保障倍數

(稅前盈餘+利息支出)÷ 利息支出
EBIT ÷ 利息支出

◎利息保障倍數<1 公司無法清償利息的機率很高 銀行可能抽銀根且處分擔保品 破產的前兆。因此,利息保障倍數是破產指標。
葛拉漢認為利息保障倍數要>3倍。

<現金流量>
現金流量比率

營業活動淨現金流量 ÷ 流動負債

◎現金流量比率>100%,代表公司真正賺進來的現金足夠償還對外的短期負債。因此,暗示著這家公司向銀行週轉借錢的能力也不錯。
◎一般而言,現金流量比率愈大愈好。CaseyBartzcak1984)指出,如果該比率>40%,則表示企業是屬於財務健康的體質。

現金流量允當比率

最近5年度營業活動淨現金流量 ÷ 最近5年度的「資本支出+存貨增加額+現金股利」


◎現金流量允當比率>100%,表示公司最近5個年度靠正常的營業活動所賺進的現金流量>最近5個年度為了成長所需的資本支出、存貨和固定要發給股東的現金股利。∴該比率最好>100%,且愈大愈好。

現金再投資比率

(營業活動淨現金流量-現金股利)÷(不動產、廠房及設備毛額+長期投資+其他資產+營運資金)

該比率愈高愈好。其中分母已經幾乎包含整個大項的資產科目 可以理解成:公司手上真正留下來的現金,一般而言,8%10%已是令人滿意的水準(Berstein, 1993

現金佔總資產比率

現金與約當現金 ÷ 總資產

◎資本密集(燒錢)行業>25%(例如:光電業的3008大立光、半導體業的2330台積電)
◎資本支出較大的公司≒25%
◎資本支出較小的公司≧10%(例如:1723中碳)
10%≦一般行業≦25%

營業活動淨現金流量佔稅後淨利比率

營業活動淨現金流量 ÷ 稅後淨利

◎如果比率>100%則盈餘品質應該不錯;如果比率<40%,甚至為負數,則所宣稱的獲利金額堪憂。

十、價值股的篩選條件
◎投資人最關心的股東權益報酬率如何?
近五年的股東權益報酬率≧10%
<經營能力>
◎確認公司經營能力是否有效率?
近五年的總資產週轉率≧0.45
◎確認應收帳款的變現品質及回收能力,以避免假交易,若平均收現日數愈來愈長則是警訊。
平均收現日數≦90
<財務結構>
◎負債比例<市場平均值
負債佔資產比率≦60%
◎長期資金支應長期資產 以長支長,越長越好。任何一家穩健經營的公司,都不會發生「以短支長」的致命危機。
長期資金佔固定資產比率>100%
<償債能力>
◎流動資產可以清償流動負債的程度如何?
流動比率≧150%
◎公司償還利息的能力夠不夠?銀行可不可能抽銀根?
利息保障倍數≧3
<現金流量>
◎公司靠營業活動所賺進的現金流量是否足以償還欠人的流動負債?
現金流量比率≧25%
◎公司靠營業活動所賺進的現金流量是否足以支應成長所需的資本支出、存貨增加的需求和發給股東的現金股利?
現金流量允當比率≧60%
◎公司真正留下來現金得以再投資在各項資產的能力好不好?
現金再投資比率≧5%
◎公司的盈餘品質是否良好?有無虛增盈餘?
營業活動淨現金流量佔稅後淨利比率≧40%
◎股票背後法人機構的支撐程度
董監持股+三大法人持股≧30%

☆顯示該股票的股價淨值比、市值營收比、現金殖利率各是多少?
若股價淨值比≦1.5、市值營收比≦1.5、現金殖利率≧1.5%則可考慮買進。

十一、其他網站的選股條件
Mr.Market市場先生:價值投資選股的3大缺點–便宜背後的代價是什麼?
◎價值投資的選股基本原則:
①找到好的公司。
②用便宜合理的價格買進。
◎投資方法要適合自己,才知道怎麼做出取捨
◎價值投資普遍會遇到的問題:
價值投資普遍會遇到的問題

☆問題1.沒有額外的「資訊優勢」與「控制權」
1.用淨值評估公司的價值(股價淨值比),∵現代資訊落差小,難發現巨大的套利機會。
2.即使找到隱藏資產巨大的公司,但如果沒有能力影響公司決策,即使公司有再多超過財報帳面的資產,它不出售你也拿它沒辦法。
☆問題2.等待低價與安全邊際讓投資更安全,造成多頭時手上大多時候會持有現金
投資方式1:「價格遠低於合理價值,並且在安全邊際以下」時進場投資,並且在價格回到正常合理價格,或是昂貴價格時出場,這種投資估價方法有本益比、股價淨值比、殖利率等,去回推合理的買進股價,唯一重點原則就是「盡量保守估計」。
投資方式2:「定存股」,這類選股法對獲利能力的要求又再更高一點,最大的關鍵是透過現金殖利率估價,要求企業要能穩定配息。
這兩種方法都是買便宜來增加自己的安全性和報酬率,但最大的問題是:①買進的時機非常的少,多頭時手上大多時候會持有現金,拉低整體資金報酬率、②買點一定是出現在下跌趨勢的時候,因此對公司安全性要求會比較高。
有時候你會發現幾乎要等待數個月甚至數年一次崩盤才有比較多投資機會,股票市場的特性是緩漲急跌,以景氣循環6~10年來看,很可能會在大多頭的10年手上大多時候卻只抱滿現金。看似沒賠錢,但你的人生有幾個十年?投資最重要的複利效果也因此浪費10年,就為了一個「最好的時機」。
☆問題3.低於合理價值的公司稀少,連巴菲特都需要全世界去找標的
用合理價格買進好公司,重視的是企業的獲利能力,但用合理價買進好公司會遇到什麼問題?①好公司稀少,而且大多都昂貴、②長期成長的好標的不容易辨識,往往都只能事後判斷。

※約翰.奈夫(John Neff)低本益比投資法
◎選股的基本條件:
①良好的資產負債表。
②令人滿意的現金流量。
③股東權益報酬率高出市場平均值。
④有能力的管理階層。
⑤要有滿意的長期成長遠景。
⑥有一項以上極具吸引力的產品或服務。
⑦有強大的市場活動空間以基本條件選出股票之後,則以投資報酬率的一半為買進時本益比的標準。
◎選股標準:
①負債比例<樣本平均值
②速動比例>市場平均值
③每股現金流量>市場平均值
④股東權益報酬率>市場平均值
※負債比例、速動比例、每股現金流量及股東權益報酬率均採用最近一期財務報告之數字。
※股價及股利率皆是最新一期資料,每股盈餘及盈餘成長率若無公司或投資機構預估值則以最近三年平均數字代替。
◎買進標準:本益比<(盈餘成長率+股利率)× 1/2

※麥克.貝利(Michael Berry)2-2-2選股法則
◎選股標準:
①個股本益比必須在大盤本益比平均值的二分之一以下。
②公司盈餘成長率必須是市場平均水準的兩倍以上。
③股價對帳面價值比必須小於2
◎買進標準(三項條件皆須符合):
①公司預估本益比≦大盤平均預估本益比 ÷ 2
②公司預估盈餘成長率≧市場平均預估盈餘成長率 × 2
③最近期股價帳面價值比≦2
※預估盈餘的資料,以公司預估為優先,無公司預估則以投資機構預估數字代替,若以上兩者皆無資料,則以過去五年平均盈餘成長率計算次一年度預估盈餘。

※詹姆士.歐沙那希(James P. O'shaughnessy)價值型選股法則
◎選股程序:
選股程序分為6個步驟,最後由上萬家公司中,篩選至50家做為投資組合,每一個步驟皆延續上一步驟,因此有其先後順序。
Compustat Database中上萬家公司,先剔除公用事業股。
②選取①中,總市值(Market Capitalization)>平均總市值的個股。
③由②的結果,選取股價現金流量比<平均值的公司。
④由③的結果,選取股本>平均值的公司。
⑤由④的結果,選取營收>平均值1.5倍的公司。
⑥由⑤的結果,選取股利收益率最高的50家公司。
◎台股的選股程序:
①以台灣經濟新報資料庫中近千家上市上櫃公司為基礎樣本,剔除電力、瓦斯及自來水等公用事業股票。
②以①之篩選結果為樣本,先剔除暫停交易之公司,再從中挑選總市值>平均值的公司。
③以②之篩選結果為樣本,剔除每股現金流量≦0的公司,再挑選股價現金流量比<平均值的公司。
④以③之篩選結果為樣本,選取股本>平均值的公司。
⑤以④之篩選結果為樣本,剔除每股營收≦0的公司,再挑選出股價營收比(P/SR)<平均值的公司。
⑥以⑤之篩選結果為樣本,選取股利收益率最高的30家公司。

※三一投資管理公司(Trinity Investment Management)價值型選股法則
◎根據三一公司針對19801994年間S&P500指數的研究結果:
①以本益比最低的30%股票為投資組合(每季更新替換),年平均報酬率為17.5%,而同期S&P500指數的報酬率為13.3%
②以股價帳面價值比最低的30%的股票為投資組合(每季更新替換),年平均報酬率為18.1%,高出S&P500指數報酬率4.8%
③以股利收益率最高的30%股票為投資組合,年平均報酬率達18.3%,高出S&P500指數報酬率5%
◎買進標準(三項條件皆須符合):
①本益比最低的前30%公司
②股價帳面價值比最低的前30%公司
③股利收益率最高的前30%公司

※班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)防禦價值型投資法
◎選股原則:
①選擇年銷售額逾一億美元的公司,或年銷售額逾5000萬美元的公用事業股。
②流動比例應為200%以上,且長期負債不超過淨流動資產。
③選擇過去十年,每年皆有盈餘的公司。
④選擇連續20年都支付股利的公司。
⑤利用3年平均值,選擇過去10年每股盈餘至少成長1/3的公司。
⑥股價÷三年平均每股盈餘小於15倍。
⑦股價淨值比小於1.5倍。
⑧投資組合中應保持1013種股票。
◎買進標準:
①選擇年營業額>市場平均值的公司
②選擇過去5年皆有盈餘的公司
③選擇連續2年皆支付現金股利的公司
④流動比例>200%
⑤淨流動資產-長期負債>0
⑥(近三年平均稅後淨利-近1012年平均稅後淨利)÷ 近1012年平均稅後淨利的絕對值>1/3
PER1(以近3年平均每股盈餘計算)≦15
PER(以近4季每股盈餘計算)× PBR22.5
※淨流動資產在葛拉漢的原始定義為:【流動資產-總負債】,但考量台灣上市、上櫃公司的情況,改以【流動資產-流動負債】來取代。

※班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)企業主投資法
◎選股法則:
①擬出一張本益比較低的股票名單,最好低於9倍。
②選擇流動資產至少為流動負債的1.5倍,且借款不超過企業淨流動資產1.1倍的私人企業。
③近五年皆有獲利
④在這些股票中選擇目前有發放現金股利的公司。
⑤選擇去年的盈餘高出三年前盈餘的公司。
⑥再由選出股票中,選出股價低於有形資產淨值1.2倍的公司。
◎買進標準:
①本益比<市場平均本益比
※本益比係用過去四季常續性EPS為計算分母
常續性EPS=常續性利益 ÷ 流通在外股數
常續性利益=淨利-處分資產及投資損益
②流動比率>150%
③借款總額 ÷ 淨流動資產<1.1
※淨流動資產=流動資產-〔淨流動負債-短期借款-應付商業本票-一年(營業週期)內到期之長期借款〕
④近五年皆有獲利
⑤最近一期現金股利>0
⑥年度盈餘>兩年前年度盈餘(三年盈餘成長率>0之公司)
⑦股價 ÷ 每股有形淨資產<1.2

※班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)經典價值型投資法
這是葛拉漢最完整的投資十大指標,但葛拉漢晚年承認,可以完全滿足這十項指標的公司越來越少了,因此葛拉漢認為只要同時符合價值五法及安全五法中的任一項,即可視為投資標的。
◎價值五法:
①盈餘價格比率是三A級公司債的兩倍以上。
②本益比低於近五年市場最高本益比的40%、或本益比低於市場平均本益比10%以下。
③股利獲利率至少是三A級公司債的三分之二以上。
④股價是有形帳面價值的三分之二以下。
⑤股價是可立即變現淨值(=流動資產-總負債)的三分之二以下。
◎安全五法:
①總負債低於有形帳面價值。
②流動比率>200%
③總負債<可立即變現淨值。
④獲利率近十年達200%、或十年內每年盈餘成長率平均7%以上。
⑤近十年盈餘成長率為負5%以上年度不得超過兩年。

※班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)淨資產現值投資法
本方法為葛拉漢最著名的投資法則,考量的重點在於取得較佳的安全邊際,降低投資風險
◎買進標準:
①公司能持續創造盈餘。
②股價<可立即變現淨值 × 2/3、或股價<每股淨資產現值 × 2/3
※由於考量重點在於買進股票時,取得最佳的安全邊際,因此在某些產業中可能沒有能夠符合此一標準的公司,如銀行、保險等,利用商譽創造獲利的公司,另外,如公用事業也需以龐大的固定資產進行營運的公司也會被剔除掉。

※班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)股票內在價值投資法
◎葛拉漢自創的股票內在價值公式:
股票內在價值=每股盈餘 ×〔(2 × 盈餘成長率)+適當本益比成長率(8.5)〕× 4.4 ÷ 3A級公司債殖利率
◎買進標準:
股價<股票內在價值
※股票內在價值=近四季每股盈餘 ×(2 × 年度盈餘成長率+8.5)× 4.4 ÷ 中央政府公債指標利率
※盈餘成長率資料,優先以公司預估為主;若公司無預估,則以投資機構預估代替;若以上兩者皆無,則以過去五年平均盈餘成長率代替。
※由於台灣並無足夠的3A級公司債樣本,殖利率方面以中央政府公債指標利率代替。
※由於盈餘成長率佔有很大的影響性,適用於營運穩定的中大型公司,較不適用於受景氣影響大的景氣循環股或成長率變化大的高科技股。

※羅伯.山朋(Robert Sanborn)價值型投資法
羅伯.山朋認為價值投資的定義在於以最低的價格,買到潛在價值最高的東西,他認為利用盈餘動能來選股,一點根據也沒有,除了注重財務上價值的計算外,也很注重公司營運和管理的狀況,尤其是經營者的判斷能力。
◎財務指標:
①價格營收比(營收單位價格)。
②可自由支配現金流量的價格。
③考量公司經營階層是否和投資人站在同一邊。
◎買進標準:
①股價營收比(P/S)<市場平均值。
②股價 ÷ 每股可自由支配現金流量<市場平均值
③公司經營階層持股比例>大於某一數值。
※由於羅伯.山朋並沒有完全揭露其使用方法(如P/S幾倍合理?每股可自由支配現金流量和股價比較,幾倍是價值低估?),因此利用市場平均值比較法,做為篩選標準。
※若股價 ÷ 每股可自由支配現金流量的市場平均值為負值,則公司之股價 ÷ 每股可自由支配現金流量僅以大於0為篩選標準。
※可自由支配現金流量=稅前盈餘+折舊費用-資本支出。由於羅伯.山朋並未強調以現值折現法計算,因此以當期資料計算。

※華倫.巴菲特(Warren E. Buffett)企業投資法則
◎投資四大原則:
①企業原則:
這家企業是簡單而且可以了解的嗎?
這家企業的營運歷史是否穩定?
這家企業長期發展前景是否看好?
②經營原則:
經營者是否理性?
經營者對他的股東是否誠實坦白?
經營者是否會盲從其他法人機構的行為?
③財務原則:
把重點集中在股東權益報酬率(ROE),而非每股盈餘。
計算出自由現金流量折現(DCF)。
尋找高毛利率的公司。
對於每一元的保留盈餘,確定公司至少已經創造了1元以上的市場價值。
④市場原則:
這家企業的價值是什麼?
這家企業是否能以顯著的價值折扣購得。(亦即取得安全邊際)
◎買進標準(∵上述原則,有部份是無法量化的,∴只選取可數量化的原則):
①最近年度股東權益報酬率>平均值(市場及產業)。
②五年平均股東權益報酬率>15%
③最近年度毛利率>產業平均值。
7年內市值增加值 ÷ 7年內保留盈餘增加值>1
⑤(最近年度自由現金流量 ÷ 7年前自由現金流量)-11
⑥市值 ÷ 10年自由現金流量折現值<1
※由於巴菲特的方法中,常以產業的比較做為是否投資該公司的標準,因此建議注意選取的範圍大小
※在比較每一元保留盈餘是否創造超過一元的市場價值時,由於牽涉到公司上市年限是否夠久,因此,上市不到七年的公司將被剔除。
※計算股東盈餘折現時,採巴菲特使用的二階段折現模型,第一階段成長率預設為15%,第二階段成長率為5%、貼現率預設為9%

※彼得.林區(Peter Lynch)草根調查選股法則
彼得.林區的投資哲學特色是利用已知的事實做投資,重點在於草根調查(kick the tire,直譯:踢輪胎),投資偏好在成長兼具價值,任何一種類股及產業,只要是好的公司,價格合理皆可能成為投資標的,而不需判斷市場的時機。
◎選股的量化指標:
①負債比例≦25%
②現金及約當現金-長期負債>0
③股價 ÷ 每股自由現金流量<10
④存貨成長率 ÷ 營收成長率<1
⑤(長期盈餘成長率+股息率)÷ 本益比≧2,數值愈大愈好。
◎買進標準:
①負債比例≦25%
②每股淨現金>0
③股價 ÷ 每股自由現金流量<10
④存貨成長率<營收成長率。
⑤(5年平均盈餘成長率+股息率)÷ 本益比≧2
※選取的指標是彼得.林區所提到有明確標準的部份而非全部(有部份彼得.林區有使用,但無明確標準)。另外,儘量用同一類股(例如:緩慢成長股、穩定成長股、循環股、快速成長股、資產股、及起死回生股,其在財務上所注重的特點皆有不同)做比較標準,以符合彼得.林區的選股風格。

※麥克.普萊斯(Michael Price)低估價值投資法
麥克.普萊斯是典型的價值投資者,他認為只要做對下列三件事,價值投資即可成功:
①股價低於資產價值( A company selling at a discount from asset value)
②公司經營階層持股越高越好( a management that owns share, The more, the better)
③乾淨的資產負債表,負債愈少愈好( A clean balance sheet ,little debt so there is less financial risk)
◎買進標準:
①股價小於每股淨值。
②董監事持股比例大於市場平均值。
③負債比例低於市場平均值,且負債比例低於20%20%為可自由更動標準)。

※肯尼斯.李(Kenneth Lee) 標竿選股策略
◎選股程序:
①計算個股過去十年平均股東權益報酬率並排除負值的年度。
②計算調整後股東權益報酬率比率。
③計算過去十年平均每股帳面價值。
④計算過去十年每年最低交易價格平均值及最高價格平均值。
⑤計算個股市價帳面價值比下限。
⑥計算個股市價帳面價值比上限。
⑦計算下檔目標價位。
⑧未來12個月盈餘成長率超過10%
⑨利用「價值線,Value Line,美國一份專業投資雜誌」預估未來三至五年價位區間。
◎選股標準:
①計算個股未來312個月下檔及上檔目標價位,目前股價低於下檔目標價位者才符合標準 。
②以未來一年盈餘成長率大於10%選股標準。
※但台灣目前尚無如Value-Line般有公信力的預估機構,能夠預估個股未來三至五年的獲利資料。

※史帝芬.路佛(Steven C. Leuthold)價值型選股法則
◎選股標準:
①股價淨值比低於S&P400平均值的80%且小於1.5倍(Book value: preferably less than 80% of the S&P400 and never over 1.5 times)。
②以五年平均盈餘計算之本益比低於S&P500平均值的70%且小於12倍(Price-earnings: using 5-yearsaverage earnings, must be less than 70 percent of the S&P500 and never over 12 times)。
③每股現金至少是股價的15%Ratio of cash per share to price per share: at least 15 percent)。
④股息收益率不低於S&P500平均值且不低於3%Dividend yield: at least equals to the S&P500 and never below 3%)。
⑤股價現金流量比低於S&P500平均值的75%Price to cashflow: less than 75 percent of the S&P500 cashflow ratio)。
⑥長期借款加未提撥退休金負債佔總資本比率低於50%Ratio of long-term debt plus unfunded pension liabilities to total capital: under 50 percent)。
⑦充份的財務強度(Financial strength must be adequate)。
◎買進標準:
①股價淨值比低於市場平均值的100%且小於1.5倍的公司。
②以五年平均每股盈餘計算之本益比低於市場平均值的100%且小於15倍的公司。
③每股現金除以股價大於等於10%的公司。
④股息收益率不低於市場平均值且不低於3%的公司。
⑤股價現金流量比低於市場平均值的100%的公司。
⑥長期借款加未提撥退休金負債佔總資本比率低於50%的公司。
⑦流動比率高於市場平均值的公司。

※參考資料:
「財務報表分析:實務的運用」,著者:薛兆亨,出版者:雙葉書廊有限公司,20156月 二版1刷。
「挑選高獲利的股票組合」(美國晨星(Morningstar)股票投資學習手冊:三部曲Part 2:精益求精),作者:美國晨星公司(Morningstar) 保羅.萊森(Paul Larson),譯者:田錦華,出版者:梅霖文化事業有限公司,201082日初版。
「不懂財報,也能輕鬆選出賺錢績優股:五大關鍵數字力」,著者:林明樟(MJ老師),出版者:商周出版,20161227日初版1刷。
「用生活常識就能看懂財務報表」,著者:林明樟(MJ老師),出版者:商周出版,201648日初版6刷。
TEJ投資實務—價值型投資,網址:http://www.tej.com.tw/twsite/Default.aspx?TabId=389

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