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股票投資學習手冊 課程6-4 運用折現現金流量法

我們定義內在價值為企業在未來創造現金的折現值……然而,儘管定義含糊不清,內在價值卻極為重要,而且是唯一邏輯性的方法來評估投資及企業的相對吸引力。在本課程會使用“權益自由現金流量”法來練習折現現金流量模型。


一、案例練習
虛擬的查理自行車(Charlies Bicycles)去年產生5億元的自由現金流量。該公司的自行車是非常熱門的商品,預期該公司未來五年的自由現金流量每年將以15%的幅度成長。五年之後,假設競爭者會開始模仿該公司的設計,因而侵蝕查理公司的成長,所以自由現金流量的年成長率會降為5%。茲將查理自行車的每股公平價值估計數的計算步驟說明如下:

步驟一 推估自由現金流量
1.瞭解過去的情形
從公司過去至少四年或五年的損益表、資產負債表及現金流量表觀察歷史資料,詳細推估未來數年的公司自由現金流量。這些推估值是任何折現現金流量模型的構成要素,它們取決於你是否瞭解這家公司與它的競爭地位,以及你預期未來會有什麼變化。
如果你認為邊際利潤會擴大、銷售成長會驟降,或是公司需要增加資本支出以保養設備,那麼你的推估值應該要反映這些預測。推斷公司未來的變化不是一件容易的事。請牢記:任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入模型中的假設值。

2.估計公司的“永續年金起算年”(perpetuity year
這一年就是可能無法再適當的推估未來自由現金流量的年度。當然,我們也需要推估這一年的自由現金流量是多少。自由現金流量表請見「步驟三」的表格。

步驟二 決定折現率
由於是用折現現金流量模型中的“權益自由現金流量”法,因此採用的折現率省略負債成本及加權平均資金成本,而根據上一課程所強調的原則,專注在提出一個假設的權益成本。
查理公司經營本業超過60年,數十年來不曾發生虧損。它的品牌廣為人知且受人尊敬,而這樣的品牌優勢轉化為可觀的已投入資本報酬率。根據這個事實以及該公司獲利前景的相對穩定,權益成本設定為9%(低於平均水準)似乎可適當反映查理公司中等風險的事實。

步驟三 將推估的自由現金流量折現成現值
N年現金流量的現值=第N年的現金流量 ÷(1R^N
R:必要的報酬率(折現率),在本例是9%
N:未來距今的年數

金額單位:百萬美元

去年
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
合計
自由現金流量
500.00
575.00
661.25
760.44
874.50
1,005.68
1,055.96
1,108.76
1,164.20
1,222.41
1,283.53

折現自由現金流量

527.52
556.56
587.20
619.52
653.62
629.64
606.53
584.27
562.83
542.18
5,869.87
加總第1年到第10年所有的折現自由現金流量=58.7億美元。

步驟四 計算折現永續年金價值
永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg
CFn:可估計期間的最後一年現金流量預估值,在本例是第10
g:現金流量長期成長率
R:折現率(或資金成本)

晨星分析師一般是將永續年金成長率設定為3%,因為這較接近美國經濟的歷史平均成長率。所以假設10年之後查理自行車公司將以3%的成長率成長。

永續年金價值=1,284百萬美元 ×(13%)÷(9%3%)=220.42億美元
10年現金流量的現值=第10年的現金流量 ÷(1R^10
           =220.42億美元 ÷(19%^1093.11億美元

步驟五 全部加總
1年到第10年折現後自由現金流量的總和: 58.70億美元
                       +
10年以後現金流量的折現值      : 93.11億美元
查理自行車公司的價值         :151.81億美元

最後,每股內在價值=151.81億美元 ÷ 已流通在外股數。如果查理公司的股價<每股內在價值,你就應該開始買進。我們可以不管查理公司的本益比相對於同業是如何,也可以不管華爾街分析師近期對這檔股票的看法。如果你對推估的自由現金流量有信心,那麼對於買進股票就會有同等的信心。

二、結語
你可能會說,這不過是個簡單案例。其實它一點也不簡單,只有少數人會對自己的投資下這種功夫。如果你願意投入心力為投資標的建立折現現金流量模型,那麼你就會比其他投資大眾瞭解更多,而且更具信心。
另一種折現現金流量模型(公司現金流量)採取了一些小調整,但是不論你用哪一種折現現金流量法來評估同一家公司,最後的結論應該會大致相同。此外,要注意模型不需要很複雜就能瞭解大致的情形,這也有助於釐清你的想法。請記住:運用類似的模型可以長期帶領你發掘市價<內在價值的優質公司,這就是你長期投資策略的獲利關鍵。

【投資人檢查表】
◎折現現金流量模型有①權益自由現金流量(free cash flow to equity)、②公司現金流量(cash flow to the firm)。前者比較簡單,也是本單元所使用的方法。
◎一個簡單的“權益自由現金流量”折現現金流量模型,可以用下列五個步驟來建構:
步驟一 推估預測期間的自由現金流量。
步驟二 決定折現率。
步驟三 將推估的自由現金流量折現成現值,並加總。
步驟四 計算永續年金價值並將它折現回現值。
步驟五 將步驟三和步驟四的價值相加,並除以流通在外股數。
◎在折現現金流量模型中,會一再運用下列計算公式:
N年現金流量的現值=第N年的現金流量 ÷(1R^N
永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg
◎觀察折現率改變對公平價值估計值的影響是很重要的。
◎任何折現現金流量模型的估計能力取決於你放入的假設值。如果你對放入模型中的估計自由現金流量有高度的信心,那麼模型推算出來的估計內在價值也會有很高的可信度。

【自我測驗】
1.假設磨吧公司剛完成了一項投資,導致第4年的必要資本支出減少。其他條件不變的情形下,我們預期那個年度的自由現金流量會有什麼變化?
①增加、②減少、③不變。
Ans:①。自由現金流量=營業活動的現金流量-資本支出。資本支出降低意味著自由現金流量增加。記住:建立任何折現現金流量模型的重點之一,就是預估公司自由現金流量的未來變化。

2.假設公司去年的自由現金流量為10億美元,並預期該公司的現金流量以3%的成長率永續成長。假設權益成本是9%,公司的價值會是多少?
172億美元、120億美元、③111億美元
Ans:①。
永續年金價值=CFn ×(1g)÷(Rg)=10億美元 ×(13%)÷(9%3%172億美元

3.虛擬公司路克競速輪胎公司(Lukes Racing Tires)推估的財務數字如下表。假設該公司的權益成本是11%,請填寫下列空格。如果路克公司今日的股價是26美元,你會考慮買進嗎?
Ans

考量目前股價是每股26美元,而估計公平價值是每股42.20美元,顯然是值得考慮買進的,前提是你對推估的現金流量有信心。

※資料來源:
「挑選高獲利的股票組合」(美國晨星(Morningstar)股票投資學習手冊:三部曲Part 2:精益求精),作者:美國晨星公司(Morningstar) 保羅.萊森(Paul Larson),譯者:田錦華,出版者:梅霖文化事業有限公司,201082日初版。
※圖片來源:https://encrypted-tbn3.gstatic.com/images?q=tbn:ANd9GcRuRHneKbpG4rm_2SNmGH5EjE-U7a5szcyzWuABeSB_NE2iEx4M

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